新能源车产业链的冷思考

如果理性看待新能源车的投资机会，事情并非将目前业绩简单线性推导这么美好。虽然泡沫对产业的发展有一定的价值，但是对于投资人来说，未必是一个风险收益比很好的选择。

本刊特约作者Nekk/文

新能源车产业链2021年以来销量呈爆发性增长，上半年全球新能源车销量接近翻倍，拉动产业链企业收入大幅增长，加上由于产能供给有瓶颈，扩产需要时间，很多产品价格暴涨，新能源车产业链很多公司2021年利润出现爆发性增长，市场将此业绩线性外推，并且按照一年的业绩增长的PEG给估值，随之股价也大幅上涨。

但如果理性看待新能源车的投资机会，事情并非如线性推导得这么美好。可以做一道算术题。

2020年全球乘用车销量5600万辆，2019年大约是6700万辆，假设到2025年销量近7500万辆。根据行业中性预计，2025年新能源车的渗透率接近25%到1800万辆，2021年600万辆，行业有3倍的空间。

单车的电池容量受到多个因素的影响，随着EV的比例提高有可能会提升，但是如果参考宁德时代董事长曾毓群的观点，他认为随着充电网络的普及，续航焦虑消失，单车电池容量可能会下降。（原话是：就像我们饿了很久的人一样的。我那时候晚上自修完了，我要买6个包子我买之前饿得很，其实你只能吃两三个，吃完以后剩下两三个也吃不完。续航里程是一样的。因为你焦虑你要600公里，其实你就200公里差不多了）。

先假设单车的电池容量保持不变。但是考虑到电池技术的进步，成本和价格都会进一步下降。另外一个角度是，电动车的普及需要完全摆脱补贴，实现对燃油车的平价。燃油车和电动车其他部件都类似，那只能通过电池进一步降低成本。目前中国和欧洲对电动车都是有补贴的。以中国为例，考虑到购置税免征以及国家补贴、地方补贴以及送车牌，大约补贴应该在车价的15%左右。电池成本占比50%左右，那需要电池成本下降30%才能够完全摆脱补贴，实现渗透率的持续提升。

因此，假设单瓦电池的成本继续下降，温和假设2025年下降30%。也就是单车的电池对应的产值下降30%。

2021年以来由于需求爆发而供给有瓶颈，产业链很多企业都是暴利的状态，暴利的驱动以及不愿意失去市场份额，产业链的企业都有很强的动力去扩张。考虑到估值很高，市场情绪很高，市场对企业的扩产非常支持，企业有能力大比例融资扩张。同时也考虑到高利润会吸引部分新企业跨行业进来。未来均衡状态的价格竞争强度可能会超出预期。温和假设利润率下降30%。比如2021年的利润率20%，下降到14%左右。

如果按照这样温和的降幅来估计，到2025年，新能源车销量是1变3倍，电池产值是2倍，但产业链利润总和可能只是40%的增长。4年40%的增长意味年复合增速不到10%。

那2025年的合理估值应该给多少？从2025年往后看5年，如果新能源车渗透率提升到全部乘用车的50%，年复合15%的增长。这个增长其实并不那么保守了，对于配套的基础设施提出了很高的要求，比如电网和充电设施。可能对存量的增长会有所限制。站在2025年看未来5年的增长可能在10%-15%，假设20倍-25倍的估值中枢。

考虑到很多公司目前的估值已经是60倍-120倍，这意味着5年后的合理市值仅仅是目前的一半以内，甚至只有1/3。当然不同的假设下，结论可能会完全不一样。

简单计算，甚至并未考虑实现3倍的产能所需要的巨大的资产开支，和持续融资摊薄，这些融资对股本的摊薄甚至会使得EPS的增长更为有限。同样也并未考虑技术变革带来原有资产清零的风险，无论是固态电池、钠电池还是氢能源等等，远期的变化都是很难预判的。

当然泡沫对产业的发展来说未必一定是坏事。高估值吸引大量的企业进入，不同的企业有充分的机会去尝试不同的技术路线，企业更容易融资扩张降低成本，最终形成产业链的规模效应和全球竞争力。泡沫对产业的发展有一定的价值，但是对于投资人来说，未必是一个风险收益比很好的选择。

钟声响起前，舞会依然会继续。这是重复了无数次的资本市场的泡沫故事，还是“这次真的不一样”，这个可能几年后才能见分晓。