核心观点
公司一季度毛利率6.61%，环比提升7pct+，趋势明显好于同业。
2024年公司组件出货超70GW，但受产业链价格下行影响，毛利率有所下降。展望2025年，公司组件出货预计70-75GW，同时公司前瞻布局钙钛矿技术。另外，公司储能业务2024年出货及收入实现较高增长，全年出货4.3GWh，预计2025年有望达到8-10GWh。并且公司海外储能订单持续落地，海外出货占比提升将推动储能业务毛利率进一步提升。
事件
公司发布2024年报&2025一季报
2024年全年公司实现收入802.82亿元，同比-29.21%;归母净利润-34.43亿元，同比-162.25%;扣非后归母净利润-35.47亿元，同比-159.72%。2025年Q1单季度公司实现收入143.35亿元，同比-21.48%，环比-16.34%;归母净利润-13.20亿元，扣非后归母净利润-13.23亿元，环比实现减亏。
简评
组件业务：产业链价格下行拖累毛利率，前瞻布局钙钛矿技术2024年光伏组件业务实现营业收入557.09亿元(同比-27.13%)，全年组件出货量超过70GW，外销量64.48GW(同比+18.31%)，210大尺寸组件累计出货量超170GW，稳居全球第一。受产业链价格下行影响，组件全年毛利率同比下降10.24pct至4.3%。技术端，公司实现N型i-TOPCon电池效率26.58%的世界纪录，并成功制备全球首块210标准工业尺寸800W+叠层组件，开启钙钛矿/晶体硅叠层电池组件产业化新时代。根据规划，2025年公司组件出货有望达到70-75GW。
分布式业务：收入持续增长，关注市场化后行业需求2024年系统产品收入188亿元，同比增长19.1%，全年出货5GW，毛利率18.4%，同比增加4.62pct。公司在国内分布式系统市场具备较强的品牌及渠道优势，2024年收入保持较高增速。近期国内发布新能源市场化政策，5月31日后新增的新能源电站都将进入市场化交易，导致近期行业出现一定抢装，预计二季度公司分布式出货环比有望进一步增长。后续分布式系统业务出货情况需要关注新能源入市后行业需求的边际走向。
储能及支架业务成为公司业绩重要增量
2024年储能业务收入23.35亿元(同比+19.10%)，系统出货量4.3GWh(同比+115%)，毛利率12.95%(同比-3.07pct)。2025年，公司储能业务将成为公司重要的利润增量来源之一。随着光伏配储成本的降低，海外储能需求爆发，公司不断获取海外大单，并逐步在欧洲、澳洲等海外市场形成突破。我们预计公司2025年储能系统出货量有望达到8-10GWh，相比2024年大幅增长，同时因为海外占比提升，储能业务毛利率也将随之扩大。另外，公司支架业务2024年出货量达到7.3GW，其中跟踪支架占比突破50%，预计2025年公司支架出货量仍将维持高增速。
盈利预测及投资建议：我们预计2025-2027年公司将分别实现营业收入761.07、914.05、1059.29亿元，归母净利润-24.12、11.84、31.37亿元，调低评级至“增持”。
风险分析
1、分布式需求下滑幅度超预期的风险：国内新能源全面入市后，光伏上网电价预计进入下行通道，可能会使得国内分布式需求下滑，若下滑幅度超预期，将对公司分布式系统出货及毛利率造成负面影响;2、全球贸易环境变化导致美国出货不及预期的风险：2024年组件业务预计仅美国市场维持较高毛利率，而东南亚双反及美国关税政策下，美国市场出货及毛利率存在较大不确定性;3、行业竞争加剧的风险：目前光伏行业仍处于供需错配阶段，产业链竞争较为激烈，价格持续承压，可能会导致公司组件业务毛利率持续处于较低水平。
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