道生天合千凑万挪筹资维持,高喊缺钱同时分红不停

05 03月 2024

2024-03-05 14:03

PREFACE

编者按

在本文的上篇中，我们分析了本次申请主板上市的道生天合材料科技(上海)股份有限公司(以下简称“道生天合”或发行人)作为一家研发、生产和销售环氧树脂、聚氨酯和丙烯酸酯等高性能热固性树脂材料的的高新技术企业，销售额中70%来自环氧树脂，其产品主要用于风电、新能源汽车、储能、和氢能等新能源领域。

我们也重点关注了道生天合的未来持续盈利能力可能面临的风险，包括毛利率过低、补贴退减政策不利影响、应收账款持续增长破12亿带来的暴雷坏账损失风险、产能过剩却继续在建新产能将面临的折旧费用，以及借款持续增长造成利息支出吞噬更多利润。

而在这下篇中，我们将重点关注道生天合现金流的异常现象，并透过现象看本质，通过抽丝剥茧将其背后的核心问题找出。

Part One

经营活动净现金流转为净流出

或与延长账期促销有关

招股书显示，报告期内，道生天合的经营活动净现金流量在2021年突然转为净流出，且数额高达-3.45亿元，而其在2020年尚能净流入1561.28万元；与此同时，道生天合的应收账款数额也在迅速增加。

在道生天合下游的风电客户中，因应收账款高企影响经营活动净现金流量的情况确实屡见不鲜，主要原因可能是由于可再生能源补贴的发放缓慢需要排队，而以应收账款挂账。

以新疆某风电公司为例，其2020年应收账款12.9亿中，97%属于可再生能源补贴，也就是12.5亿元。而其当年实际收到的可再生能源补贴，仅为942万元，按照此回收速度，需要132年才能全部回收。

而可再生能源补贴的发放缓慢，属于行业内较为普遍的情况。财政部指出，在补贴政策的支持下，以及在有关部门和行业企业的共同努力下，我国可再生能源发电产业快速发展。

然而，由于一些地方规模管理失控，装机规模远超国家规划确定的数量，以及电价附加征收标准未及时调整、电价附加未对自备电厂、地方电网用电严格征收等原因，导致部分可再生能源发电企业未能及时获得补贴，已经成为行业广泛关心的重大问题。

中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩曾在《中国可再生能源发展报告2019》新闻发布会上公开表示，如果发行绿色债券3000亿元，拖欠的可再生能源补贴金额就有望在2020年底前一次性解决，且将大幅提升2021年之后的兑付比例，到2038年左右，可再生能源补贴欠款将全部付清。

对于这一点，财政部在对十三届全国人大四次会议第9142号建议进行的公开答复中，实际上已经否定了发行绿色债券这一特色国债的可能性。

财政部认为，可再生能源补贴属于无偿的财政补贴，没有对应的偿债现金流，不符合特别国债发行条件。特别国债是为了实现特定政策目标而发行的国债，在非特殊时期或遇到特殊困难情况下，不宜启用。

财政部还认为，中央财政一直积极支持可再生能源发电，下一步要大力发展绿色金融，督促引导银行保险机构创新金融产品和服务。也就是通过贷款来解决发电企业的资金压力。

所以，可再生能源补贴的发放缓慢，确实导致某些风电企业应收账款高企，但短期内得到加速解决的可能性不大。

但道生天合的经营活动净现金流量在报告期内迅速大幅转负，应该与可再生能源补贴无直接或间接关系。首先，道生天合不属于可再生能源补贴的发放对象；其次，道生天合在2020年的经营活动净现金流量尚处于净流入，如果下游客户想要转嫁应收账款压力，实施时间完全可以更早，因此时间点也不符。

鉴于道生天合的营业收入在报告期内基本变换不大，我们认为，是由于道生天合在2021年突然改变销售收款政策的可能性更大，比如给予客户更优惠的账期。而实施原因很可能是(陆上)风电补贴取消后，下游客户需求下降，竞争更激烈销售变得困难。

至于招股书提到的因为将现金收取改为票据结算等原因，我们认为即便存在，应该也不是主要原因。首先，道生天合的应收账款本身也在大幅增加，且从2020年到2022年的总体增量，已经大于同期现金流的变化额；其次，票据结算也终究会到期对付，因此最简单的检验办法就是再多看几期。

Part Two

现金流靠筹资维持

大额分红永不停

招股书显示，报告期内，道生天合的经营活动和投资活动持续消耗大量现金流，完全依靠筹资活动维持运营。以2022年为例，道生天合期初账上仅有5.06亿货币资金，其中3.32亿元受限，可运用的银行存款仅1.74亿元；但同期仅经营活动就需消耗3.55亿元现金流，加上投资活动则超过9亿元。可以说，如果没有筹资活动得到10亿资金，道生天合当期就可能严重失去对外支付能力。

但持续增长的筹资活动同时也带来一些不利影响，首先是报告期内道生天合的偿债能力显著低于可比公司平均水平；其次是股权融资期待回报，因此实控人必须签署对赌协议担责；最后，无论股权还是债权融资都只能救一时之急，不可能永远持续。而且，道生天合2022年通过股权融资募集的6亿多资金，还可能涉嫌突击入股触碰监管红线。

本次上市，道生天合拟发行5862万股，募集资金8亿元用于年产7.8万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目，以及偿还银行贷款和补充流动资金。

但我们发现，上述募投计划可能存在两大问题。首先，道生天合新能源汽车及工业胶粘剂的产能利用率在2022年还不足30%，叠加下游风电客户在补贴退出后需求增长减缓，道生天合在现金流已经如此紧张的情况下，还要继续投资建设新产能，合理性明显不足。

其次，道生天合提出为了偿还银行贷款及补充流动资金，需要募集1.85亿元资金。但道生天合在一边高喊缺钱的同时，最近3年多却进行了5次分红，累计分红金额高达4000+8000+8000+3000+6000=2.7亿元。既然连还银行贷款都缺钱需要募集，为何不减少分红而把宝贵资金用在企业生存上呢？

而且现在经营活动每年的现金净流出保持在3亿元以上，即使本次募集到了1.85亿元资金，也暂时解决了偿还银行贷款及补充流动资金的问题，那么以后每年又如何解决类似问题呢？可见募资的办法治标不治本，只有从经营角度入手改善经营状况，才可能标本兼治。

Part Three

对赌条款仍有效

或影响实际控制人动机和行为

公开资料显示，什刹海创投与易成实业、和道生天合实控人季刚于2022年11月签署的股权回购性质的对赌条款仍未解除。双方在该对赌条款约定，如道生天合在2023年12月31日前未实现首次公开发行股票并上市，什刹海创投有权要求易成实业或季刚回购其所持有的道生天合全部或部分股权。

据悉，什刹海创投持有道生天合252万股股份，持股比例为0.48%。若道生天合按期成功上市，则该股权价值约为3440万元；但若未能，则该股权价值仅有月700万元，相差甚远。因此该对赌条款对实控人的动机和行为产生影响恐难避免。

Part Four

从研发费用和管理费用变化中见微知著

此外，道生天合的研发费用和管理费用中的一些变化也值得关注。

首先，道生天合的研发费用中，职工薪酬在报告期内持续增长1.4倍，但检测及试制费却不增反减-16%。而按照常理，环氧树脂等产品研发注重实操，并非纯理论研究，因此检测及试制费应大致与职工薪酬同向增长才合理。出现这种异常有多种可能，比如人浮于事，招聘了新的研发人员或者提高了原有人员薪酬，却没有安排对应的工作内容；还可能是把不属于研发人员的薪酬也归入了研发人员薪酬，这样会影响加计扣除和所得税，以及研发费用率和高新技术企业的评定，也会影响所得税。