南网储能(600995): A股最大抽蓄运营标的 发展可期

A股最大抽蓄运营标的，看好长期成长性

截至2022年9月末，公司累计在运装机规模合计1234万千瓦，其中抽蓄/调峰水电/电网侧独立储能电站装机容量分别为1028/203/3万千瓦，为全国第二大抽蓄运营商，A股最大抽蓄运营标的。抽蓄和电网侧独立储能为公司未来主要发展方向，我们测算公司2021-2035年抽蓄/电网侧独立储能装机CAGR将高达12%/58%。与全国最大抽蓄运营商国网新源比，公司抽蓄业务盈利能力突出。我们预计公司2022-2024年归母净利16.6/17.2/18.9亿元，对应2022-2024年EPS为0.52/0.54/0.59元。参考可比公司2023年Wind一致预期21x，考虑公司抽蓄及电网侧独立储能业务成长性高，且电力现货市场深入推行后上述业务盈利能力或进一步提升，给予公司32x 2023E PE，目标价17.24元，“买入”评级。

南网旗下唯一抽蓄运营主体，看好长期成长性

公司为南网旗下唯一抽蓄运营主体，其预计2021-2035年新增抽蓄装机3600万千瓦。公司抽蓄电站盈利能力优异，其2020/2021年毛利率和单位装机净利润均高于国网新源;我们测算在无电力现货市场机制下(且暂不考虑电量电费/电网分成)，当能量转换效率自75%(一般水平)提升至80%(公司近两年平均79.4%)时，NPV增长24%，资本金IRR增加1.7个百分点。发改委633号文执行将对公司抽蓄电站容量电费重新核定，根据公司测算，存量五座抽蓄电站(不含2022年新投产机组)总容量电费向上空间为(3%-8%)，向下空间为(-6%至-1%)，总体可控。

电网侧储能电站高规划，盈利能力存在提升空间电网侧储能具有高灵活性、高响应速度和低环境资源要求等优势，技术进步空间及政策助力较大，预计将有广阔应用前景。截至2022年9月，公司电网侧储能装机达30MW/62MWh，公司预计十四五/十五五/十六五期间分别新增投产电网侧独立储能200/300/500万千瓦，于2035年实现规模效应。目前电网侧独立储能电站主要盈利来源为收取租赁费用，未来随着电力现货市场规则完善及辅助服务市场的不断推出，公司独立储能项目的盈利模式或将不断丰富且盈利能力存在提升空间。

目标价17.24元，首次覆盖给予“买入”评级

参考可比公司2023年Wind一致预期21x，给予公司32x 2023E PE，目标价17.24元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：容量电费增长不及预期，抽蓄/电网侧独立储能电站投产不及预期，财务费用管控不及预期。