公司2023Q1硅料延续高盈利，新产能逐步释放推动公司业绩实现显著增长，N型电池业务迎来加速放量，全面布局组件业务，完善一体化布局，助力公司光伏业务稳健发展。考虑到硅料价格降幅超预期，我们下调公司2023-24年EPS预测至4.48/4.25元，新增2025年EPS预测为5.10元，给予公司目标价50元(基于2023年11倍PE)，维持“买入”评级。
业绩符合预期，盈利能力大幅提升。公司2022年实现营收1424.23亿元(+119.7% YoY)，归母净利润257.26亿元(+217.3% YoY)，毛利率38.2%，较2021年提升10.5pcts，业绩整体符合预期。其中22Q4实现营收403.38亿元(+122.5% YoY，-3.4% QoQ)，归母净利润39.96亿元(+84.6% YoY，-58.0%QoQ)。同时，公司披露2023年一季度业绩报告，23Q1实现营收332.45亿元(+34.7% YoY，-17.6% QoQ)，归母净利润86.01亿元(+65.6% YoY，+115.2%QoQ)，一季度硅料价格仍维持相对高位，新产能逐步释放推动公司业绩实现显著增长。
硅料盈利坚挺，出货量稳定增长。2022年全年公司硅料出货25.68万吨(+138.41% YoY)，得益于全球光伏装机需求超预期，高纯晶硅产品供不应求，公司硅料单位盈利创历史新高。2023Q1硅料价格经历快速反弹后缓慢下降。我们测算，2023Q1公司硅料出货约8万吨(+14% QoQ)，权益出货6万吨以上，单吨净利润约为12-13万。产能扩张持续推进。截止2022年末，公司硅料产能26万吨，随着乐山12吨高纯晶硅项目建成投产，我们预计2023年底公司硅料名义产能将达到38万吨，全年出货量有望超过30万吨。定增助力产能扩张，4月26日公司披露定增预案，拟定增募资不超过160亿元用于包头和保山各20万吨高纯晶硅项目建设，且预计于2024年内投产，届时公司名义硅料产能将达到78万吨。此外，公司通过技术进度持续降本增效，全年单位硅耗、综合电耗、蒸汽消耗分别同比下降2.7%/10.7%/72%，成本优势带来盈利能力持续提升，龙头优势进一步强化。
大尺寸PERC电池产能快速释放，TOPCon电池有望加速放量。2022年公司电池片实现销量47.98GW(+37.4% YoY)，2023Q1电池出货约16GW，截止目前，公司电池总产能超70GW，其中大尺寸占比超过95%，预计2023年底公司电池产能将有望达到100GW。公司持续深挖降本增效潜力，通过工艺改善、国产物料导入等措施，实现PERC电池非硅成本下降13%。此外，公司积极推动TOPCon技术量产，平均转换效率已超25.5%，9GW眉山TOPCon产线已于2022年11月投产，彭山16GW电池项目公司预计将于2023Q3建成投产，到2023年底公司TOPCon电池产能有望达到25GW，全年出货10GW+。
同时，公司在HJT技术路线上已完成双面纳米晶技术开发，组件功率突破720W，进一步向量产条件靠近，公司还同步推进全背接触电池、钙钛矿/硅叠层电池等前沿技术方面的研发，均取得积极进展。
全面布局组件业务，完善一体化布局。2022年公司组件实现销量7.94GW(+226.1% YoY)，2023Q1组件出货约3GW。顺应行业一体化发展趋势，依托可靠的产品品质触达终端客户，公司2022年下半年开始全面布局组件业务，持续推动组件产能扩张，在原有的14GW组件产能基础上新增盐城25GW、南通25GW、金堂16GW组件产能规划，我们预计2023年底公司组件产能将达到80GW，全年出货35GW。通过完善产能、产品、销售网络布局，公司有望快速推动组件业务放量，积累规模效益，跻身组件厂商第一梯队序列。
风险因素：光伏产业链需求不及预期;公司产能释放不及预期;公司组件销售渠道拓展不及预期等;硅料价格下降幅度超预期。
盈利预测、估值与评级。公司作为硅料龙头，持续推动新型电池、组件业务产能扩张，完善一体化布局。但考虑到硅料价格降幅超预期，基于公司财报，调整公司2023-24年净利润预测至201.90/191.49亿元(原预测为281.4/287.5亿元)，新增2025年净利润预测229.56亿元，对应EPS预测分别为4.48/4.25/5.10元，现价对应PE为9/9/7倍。结合可比公司(大全能源，隆基绿能，晶澳科技，钧达股份)2023年基于Wind一致预期的平均PE为11倍，考虑公司硅料龙头地位稳固，一体化布局完善，给予公司2023年11倍PE，对应目标价50元，维持“买入”评级。
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